特斯拉杀手反被杀，大众也救不起稀碎的 Rivian?

海豚投研 2024-11-09 09:44

$Rivian.US 于 2024 年 8 月 6 日美股盘后发布了 2024年三季度财报。来看关键信息：

1）收入低于市场预期： 在 2025 款 R1 交付后，单车收入端本季度仍不及市场预期，但据海豚君了解，因为 2025 款 R1 量产顺序从低价到高价车型，相对来说本季度高价版的新款 R1 占比不高，所以单车收入上行幅度不及预期。

2）毛利率端继续下行，同样不及预期：三季度毛利率-45%，相比二季度-39% 继续下行，低于市场预期 34%。

但海豚君更关注的是实际卖车毛利率（剔除了 LCNRV-存货和合约减值影响，以及更换供应商产生的一次性成本影响），本季度真实卖车毛利率从上季度-52% 环比上行至本季度-46%，在三季度已经开始交付以降本为目的的 2025 款 R1 后，这个毛利率提升幅度仍然低于海豚君预期。

3）供应链生产中断，调低全年产量/Adjusted EBITDA 预期：Rivian 由于 Enduro 驱动的零部件供应链短缺问题，正在经历生产中断，预计至少会持续到四季度。基于此，Rivian 调低了全年的产量预期，从原先 5.7 万辆大幅调降至四季度 4.7 万辆。

而基于调低的产量预期，预计与现有厂房相关的固定成本很难压降，Rivian 同时调低了全年 Adjusted EBITDA 预期，从原先-27 亿美元调低到-28.75 亿美元。

4）毛利率难提升，通过控费来保护现金流：本季度研发费用和销售费用都大幅低于市场预期，环比降幅也较大，一方面由于 SBC 费用的削减，另一方面由于 R1 升级改造完成，相关的技术费用减少，而新增门店拓展也缓慢，也反映 Rivian 在毛利率难以提升时，通过严格控费来保护现金流的策略。

海豚君整体观点：

整体来看，Rivian 三季度交出了一份不及预期的业绩，收入端和毛利率端都低于市场预期。

如果说单价端提升不及预期是由于量产节奏的问题：低价到高价车型，相对来说本季度高价版的新款 R1 占比不高，但本季度真实毛利率在 2025 款 R1 交付后仍然提升较小，背后可能反应的 R1 升级改造后对于单车可变成本的降幅很可能不及预期（三季度真实可变成本相比 R1 改造之前的 Q1 可变成本几乎环比持平），并不如管理层之前所说的单车可变成本端能降低 20%。

而管理层仍然重申四季度毛利率端转正计划，但海豚君认为这只是经过粉饰过后的报表端毛利率转正（其中有 1.4 亿 LCNRV 冲回的会计调整贡献，以及 2.8 亿的大额监管积分将在四季度计提，总共对四季度单车毛利正向贡献约 3.2 万美元，同时还通过提高高毛利 EDV 货车的占比来实现），而真实造车毛利率，尤其在最大的降本项 - 可变成本的压降不如预期的情况下，几乎不可能实现转正（海豚君预计四季度造车真实毛利率仍然在-30% 左右，即使有高毛利的 EDV 占比增加贡献）。

而管理层基于停产调低了全年的产量预期和 Adjusted EBITDA 指引，一方面让海豚君对于 Rivian 管理层的执行能力感到质疑，另一方面也让海豚君担忧 Rivian 的需求放缓问题，尤其在本季度产销差（产量 - 销量）仍然还有 3139 辆，达到历史上第二高的情况下，跟产量端放缓无关。

如果升级改造后的高价 R1 都很难实现真实造车毛利率转正的情况下，起售价 4.5 万美元的 R2 毛利率转正对于投资者来说只会是 “更大的饼”。

而迈向 2025 年，Rivian 面临的问题会更加严峻，对于 Rivian 来说仍然会是一个空白年（R2 要到 2026 年才能生产），目前需求端已经呈现放缓迹象，而特朗普的上台对于美国新能源汽车行业并不友好，IRA 补贴很可能会减弱或者取消，需求端可能还会进一步受到负面影响。

在外需进一步放缓，内部管理层执行能力遭市场质疑的情况下，Rivian 目前的形式并不乐观，而如果四季度毛利率不能如期转正，市场很难相信低价 R2 毛利率能转正的 “画饼” 行为，股价还会进一步下跌，风险仍然很大。

虽然 Rivian 目前有大众的资金救场，资金链还能至少撑到 2026 年，但目前 Rivian 的股价对应着未来一年 P/S 倍数仍有 2.3-2.4 倍，估值仍然不低，股价下行风险仍然很大。

具体来看：

一. 三季度毛利率不及预期，实际可变成本降幅低

本季度 Rivian 报表端毛利率环比有所下行，从上季度-39% 继续环比下行至本季度-45%，但海豚君更关注的是 Rivian 的真实毛利率（报表端毛利剔除了 LCNRV-存货和合约减值影响，以及更换供应商产生的一次性成本影响）。

而本季度真实卖车毛利率从上季度-52% 环比上行至本季度-46%，在三季度已经开始交付以降本为目的的 2025 款 R1 后，这个毛利率提升幅度仍然低于海豚君预期。

从单车经济拆解来看（已剔除 LCNRV 和一次性成本影响），真实毛利率环比上行幅度仍低于预期，主要因为实际单车可变成本降幅低：

a) 单车均价：环比上行 0.4 万美元

去除碳积分影响后，本季度单车均价 8.6 万美元，环比上季度上行 0.37 万美元。低于市场预期 9 万美元；

而市场认为的上行来源主要由于本季度开始交付 2025 款的 R1 系列：

① 2025 款 R1 系列的起售价会更高（如 R1S）;

② 二季度为了清理第一代 R1 车的库存，对第一代 R1 车型给予了折扣。但由于 2025 款的 R1 开始在三季度销售，预计销售上一代 R1 库存车占比减少。

③ 2025 款 R1 系列推出了 max/large 电池版本和三电机版本，销售结构有所改善。

但据海豚君了解，虽然本季度开始交付 2025 款 R1，但量产顺序是从低价版本到高价版本，所以相对来说本季度高价版的 2025 款 R1 系列占比仍然不高：首先是标准版（低价 LFP 版本），再是大电池版，而三电机版本需要在三季度末和四季度初才能开始生产。

b) 单车成本：真实单车成本基本与上季度持平

三季度真实单车成本 12.7 万美元，基本与上季度持平，拆分可变与摊折成本来看：

1）单车摊折成本有所上行：

本季度销量环比下行 27%，致使单车摊折成本反而环比上行了 3800 美元。

2）单车可变成本下行低于预期：本季度单车可变成本下行 4000 美元至 10.8 万美元，而在本季度交付了以降本为目的的 2025 款 R1 后（虽然不是完整交付季），但可变成本下行程度仍然较小，低于海豚君的预期。

c) 单车毛利：真实单车毛利上行 3900 美元

单车均价在交付 2025 款 R1 后环比上行 0.4 万美元，但单车成本基本与上季度环比持平，真实单车毛利上行 0.4 万元美元，本季度实际毛利率从上季度-52% 环比上行至本季度-46%，上行幅度低于预期。

二．供应链中断问题严重，Rivian 下调全年产量预期

三季度，Rivian 汽车交付量仅 1 万辆，环比下滑了 27%，而 Rivian 给出的理由是因为 Enduro 驱动（单一来源）的某个零部件供应商出现供应短缺问题，Rivian 正在经历生产中断。供应短缺的影响始于今年第三季度，最近几周变得更加严重，并且仍在继续。

基于此，Rivian 调低了全年的产量预期，从原先 5.7 万辆大幅调降至四季度 4.7 万辆。

而海豚君一方面质疑管理层的管理和执行能力，因为随着汽车供应链问题在美国去年基本稳定下来，供应链问题在行业中越来越少见，而 Rivian Enduro 驱动的零部件仅采用单一供应商，缺乏立即提供零部件的替代方案（没有备用供应商），让海豚君对于 Rivian 管理层的管理和执行能力感到担忧。

而回想起 Rivian 最近在二季度完成了一项以降本为目的的重大供应链转型（更换了大部分供应商），海豚君担心新的供应商可能不太可靠。

而海豚君另一方面也担心 Rivian 的需求问题，本季度虽然汽车产量端受到生产中断的影响，但销量端的下滑似乎与供应问题无关，本季度产销差（产量 - 销量）又达到了 3139 辆，这是 Rivian 既交付以来产销差第二大的季度，背后仍然反应的需求的疲软趋势。而据海豚君测算，Rivian 的库存车辆（计算方式=库存中产成品/单车成本）又从上季度 5700 辆左右环比上行到了本季度 7800 辆。

三. 四季度真实毛利率转正计划很难完成

RIVIAN 仍然强调了 2024 年四季度实现毛利率转正计划，而海豚君认为管理层所说的毛利率转正只是经过 “粉饰” 的转正，基于会计调整后（调整 LCNRV 影响）以及大额监管积分贡献后，但真实卖车毛利率转正几乎不可能在四季度完成：

① 可变成本压降程度可能不及预期

Rivian 之前将最主要的毛利率转正因素归为可变成本的提升：根据 Rivian 之前给出的指引，预计 2025 款 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%（需要真实可变成本端相比 Q1 下降 2.2 万元），主要靠① 自研 + 减配；② 更换更便宜的供应商（更新了约 50% 的零件和材料更换）

而本季度在已经交付了部分 2025 款 R1 后 (不是完整交付季)，真实可变成本仅环比下行 0.4 万元，而相比更新前的 R1 (与 Q1 相比) 可变成本几乎呈现持平趋势，让海豚君质疑 Rivian 2025 款更新后的 R1 可变成本端压降幅度可能不及预期。

而海豚君细看了 Rivian 更新后的指引，除了仍然申明 2025 款 R1 更新会使可变成本压降之外，又指明四季度 EDV 货车的占比会提高，也会促进可变成本的压降（EDV 本身生产成本就低，同时 EDV 之前已经做到毛利转正），海豚君认为背后可能仍然隐含着改造后的 R1 可变成本端压降不如预期。

② 固定成本端由于下调产量预期，预计压降幅度仍然不大：

Rivian 由于正在经历供应链中断，预计影响会至少持续到今年四季度，而下调后的产量预期隐含四季度产量仅 1 万-1.2 万辆，相比三季度继续下滑，预计单车摊折成本压降幅度仍然不大。

③ 单价收入端的提升预计受阻：

海豚君同样也担心 Rivian 的需求疲软问题，虽然 Rivian 四季度单价端可能受益于销售结构的改善：2025 款 R1 整体单价会更高，同时三电机的高价版本将在四季度初推出，但四季度 Rivian 还会增加低价 EDV 货车的占比。

而 Rivian 全年 5.05-5.2 万辆销量预期隐含四季度销量 1.3-1.5 万辆，海豚君认为基于目前 Rivian 的需求疲软趋势，海豚君预期的四季度销量仅 1.1-1.2 万辆（全年交付 4.9 万辆）, 而 Rivian 在完不成销量目标后，仍然可能采取降价促销策略，同时对于高价版本的需求可能也会被低价版本侵蚀。

而一些会计调整：如 LCNRV 冲回（对毛利率端正向贡献）本季度仅剩下 1.4 亿，如果全部冲回的话预计贡献单车毛利约 1 万元，同时 Rivian 指引监管积分贡献全年将确认 3 亿，隐含四季度将确认监管积分 2.75 亿美元，对单车毛利端贡献约 2.1 万元，两项调整对于报表端单车毛利贡献合计 3.1 万元，加上这些调整后，经 “粉饰” 过后的报表端毛利有转正的可能，但真实毛利率仍然难以达成盈亏平衡（海豚君预计真实卖车业务毛利率约负 30% 左右）。

四. 毛利率难提升，从费用端压降，保护现金流

1）研发费用：从这个季度来看，Rivian 的研发费用仅 3.5 亿美元，环比下滑 0.8 亿美元，低于市场预期 4.2 亿美元，也是 Rivian 历史上研发费用最低的时候。

研发费用的降低一方面由于与研发相关的 SBC 费用减少了 0.4 亿美元，另一方面由于 R1 平台升级已经完成，围绕 R1 平台设计和技术升级的工程、设计和开发成本有所降低。

2）销售和行政费用：本季度销售和行政费用 4.3 亿美元，相比上季度同样环比下行 0.7 亿美元，低于市场预期 4.6 亿美元。

而销售和行政费用减少一方面与销售行政相关的 SBC 费用减少了 0.3 亿美元，另一方面与 Rivian 的线下门店拓展速度缓慢有关，新增的服务中心和服务空间本季度仅增加 4 家。

而三费的减少也反映了 Rivian 在毛利率难以提升的同时，正在通过严格管控经营支出，来保护现金流。

五. 经营亏损率继续扩大

本季度 Rivian 实现经营亏损-11.7 亿美元，经营亏损率-134%，相比上季度经营亏损环比减亏 2 亿，主要因为三费端的压降，但经营亏损率又有所上升，主要因为毛利率端下行，以及本季度销量端环比下行，经营杠杆没有释放。

从现金流来看，本季度 Rivian 在手现金 67 亿，环比上季度下滑 11 亿，其中自由现金流-11.5 亿，环比上季度下滑 1.2 亿，主要因为本季度现金性亏损继续扩大，而资本开支本季度 2.8 亿，几乎与上季度持平。

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