腾讯控股于北京时间11月13日港股盘后发布了2024年三季度。看上去炸裂的利润表现，实际并未超预期，只能说，在三季度这样的宏观环境下，股王要想扎扎实实的beat高预期，实在是太难了！

具体来看核心要点：

1. 梳理一下预期和逻辑线：对于腾讯，市场在交易什么？

在说财报之前，海豚君先和大家简单理一理当下交易的逻辑线，priced in的逻辑和up/down risk的预期演绎：

腾讯的三座金矿，游戏、广告和金科，今年年底之前的短期视角，预期增长表现高低排列是“游戏>广告>金科”。

其中游戏走自己的产品周期，广告、金科则走宏观周期。游戏产品周期当下强势，但在下一款TOP级IP《王者荣耀世界》到来之前，边际上已经逐渐走过这一轮的周期巅峰。宏观周期当下萎靡，但924的政策转向，表明有筑底迹象。

因此市场的交易逻辑也要分成两段时期：

1）924之前，交易腾讯交易的是“防守逻辑”：“游戏回暖+广告有相对alpha（视频号、小程序游戏）+继续降本增效+高股东回报（千亿回购+持续分红）”，然后对冲掉“金科的疲软”（9月微信支付进入淘系电商，也对当下的疲软有一些对冲）。

2）924之后，市场交易“进攻逻辑”，虽然腾讯股价也顺势反弹了，但反弹力度没有完全顺周期的电商股、消费股以及活跃小盘股来的更高。这其中纠结的点在于一方面，前期调整幅度不高，另一方面，腾讯游戏在逐步走过这一轮的产品周期的巅峰，比如《DnFM》在畅销榜单排名从霸榜到缓慢下滑掉出TOP5。

虽然腾讯也有两座顺周期的金矿，广告和金科。但境外资金在看到真正的促民生政策落地之前，并不急于打入这部分的潜在积极预期。因此海豚君认为，站在当下，政策端是否最终发力，可能是短中期最大的预期差。

2. 那么Q3业绩对于上述的交易逻辑，是否带来什么变化？

（1）利润看似炸裂实际一般

三季度经调整净利润598亿，比市场预期的544亿要高，看上去炸裂，但实际上并没有超预期。其中原因，主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。简单一点，如果我们单看GAAP下核心主业的经营利润，三季度504亿，实际上是低于523亿的市场预期的。

（2）收入端压力市场已经预期充分

对于分项业务表现，由于三季度基本印证了市场的一致性预期：游戏强势、广告中性、金科艰难，因此海豚君这次放在一起简单讨论下。

a. 从预期和展望角度，海豚君认为游戏的高增长大概率能够持续到Q4（递延收入同比增长20%，去年Q4是低基数）。但不可否认，《DnFM》最容易做高流水的一个季度已经过去了，如果没有意外，绕不开正常的产品生命周期下流水逐步衰减的过程。

但我们也说，《DnFM》并非普通游戏，因此它的产品总价值，仍然有希望靠优质的运营手段，来反复促活，成为腾讯长青树游戏的新成员。不过从投资角度，我们暂时不做太积极的长期假设，按照正常的流水衰减来考虑预期即可。

b. 广告虽然三季度还有视频号、小程序游戏等相对同行的alpha，但增量效果也是在边际收敛的。Q4有电商节，预计本身不会差，但走过低基数的今年，明年开始，腾讯的广告可能也要开始感受到宏观的冷峻。当广告和金科业务一样，开始主要受宏观影响时，对后续民生政策的依赖也会更重

但总体而言，机构对于收入端的增长压力，实际上预期是比较充分的。这一点尤其体现在对金科业务的预期上，近一个月机构有一个不断下调的过程。

唯一细小的差别在于海外游戏收入，市场预期同比增速在15%左右，实际只有9%。不过公司也做了解释，认为部分游戏留存率较高，因此主动延长了递延周期，实际流水增速是高于9%的。

对于这个解释，海豚君反馈会相对积极，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，虽然影响了短期收入的确认，但实际上给腾讯贡献了更高的总价值。

（3）重启投入扩张周期？

海豚君加了一个问号，这一点我们还需要根据电话会再做确认。三季度腾讯的三项经营费用都是正增长，其中推广费用、研发支出增加得相对明显。推广费用的增长与新游戏密集上线有关，研发费用拆分来看，服务器带宽增速高于员工薪酬。再加上资本开支这个季度又增加至120亿，因此我们猜测大概率是与AI相关的投入带来。

与此同时，集团总员工人数环比增加了3300人，相比前两年，三季度似乎又重新扩张的迹象。这一点实际上是出乎海豚君意料之外的，虽然管理层在前两个季度电话会上提及要对部分看好的领域积极投入（比如AI、海外游戏、视频号），但单季一下子增加这么多人，还是有点夸张，且与近期新闻报道的游戏高管裁员的消息也相左。

合理猜测这里面是否主要是新进入社会的应届生？或许腾讯有一些就业方面的社会责任。但除了人数增加外，人均薪酬也环比提高，不知是否也有DnFM手游奖金激励的因素。

具体还是看看管理层怎么在电话会上解释吧，看是否只是短期的扰动，而降本增效的大方向不变。但如果股王真的重新进入了扩张周期，那么要保持利润的增长水平，无疑会将增长压力传导到对收入端。

（4）短期有担忧，但长期盈利潜力并不怀疑

如果落地的民生政策力度不够大，短期效果不佳，那么环境持续恶劣下，游戏、广告的增长红利逐步被消耗之后，市场无疑会对支出端更加苛刻。腾讯的重启投入的动作也会显得更刺眼。不过海豚君认为，短期的博弈与政策落地情况绕不开，由于在时间、体量上的不确定性较高，因此博弈短期没有太大的意义。

而站在长期视角，海豚君一直认为腾讯有较高的释放杠杆的能力。不仅仅是体现在超10万人的组织优化上（成熟业务的人效比并不高），还体现在同一产业链上下游各项业务之间的联动，减少集团层面的摩擦成本，从而带来的整体提效。

5. 股东回报：924后情绪爆棚，回购顺势减少

三季度集团整体净现金（现金+存款-长短期有息债务）为954亿，相比上季度大幅增加了200多亿。一方面游戏回暖带来当期的现金流入较高，哪怕资本开支增加，自由现金流也增加了近180亿，另一方面924政策之后，回购相比上季度减少了150亿。

目前回购股份已经注销，截止三季度末，集团总股份环比减少0.9%。今年的千亿回购计划，是市场看多腾讯的核心逻辑之一。如若按计划兑现回购和派息，那么相比于当下3.7万亿HKD的市值，股东回报为4%。但如果回购力度和节奏恢复至9月24日之前的情况，那么股东回报仍然有5%以上。

而股王充足的现金流和净现金储备，也给了回购加码的各种可能。因此这也是海豚君认为，哪怕严峻的宏观环境持续，腾讯也能“退可守”的投资优势。

不过大股东仍在默默减持，从上季度统计的8月14日至昨天11月12日，Prosus 3个月内抛售了3400万股，相比上个周期平均月抛售节奏继续小幅度放缓（或有台风天交易所闭市的影响）。但因为腾讯回购注销力度一直都比抛售更大（8-11月同期净减少了4138万股），因此截至三季度末，大股东持股比例变化不大，仍有24.1 %，环比上季度只小幅下降了0.25%。

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

前文海豚君详细讨论了短期的交易逻辑和三季度实际表现。单纯从业绩vs预期角度，显然股王的业绩是很难令市场满意的，尤其是投入周期重启对短期利润修复节奏的影响。不过，近期的调整幅度似乎也能说明，市场的消极预期也在不断priced in。因此要从更加全面的角度去判断腾讯三季度业绩如何，还是得结合估值来说。

三季度Non-IFRS净利润超预期，其中有联营公司腾讯分占盈利的贡献，以及有效税率的降低推动。前者依赖联营公司自身经营表现，短期而言各家都在的降本增效，提高盈利能力，因此海豚君预计这个积极推动“短期”可持续。后者税率的变化，并非偶然事件，去年因为海外递延税的原因，有效税率较高，但这并不是稳定状态。因此Q3有效税率的下降可以视为一个“中长期”稳定趋势。

因此从集团整体的角度，腾讯的赚钱能力并没有下降。按照整体EV/Non-IFRS NP的估值衡量，当下3.7万亿HKD的市值，隐含Forward 2025年2400亿RMB利润预期下，估值为14x（未剔除净现金），无论是从历史角度还是远期增长（利润CAGR+10-15%）+龙头溢价角度（PEG>1），都相对偏低。

虽然短期重启扩张让人担忧利润压力，以及政策博弈在落地力度上仍然具备不确定性，但从中长期角度，海豚君认为：壁垒深厚的腾讯，拥有逆势调节盈利的能力，并且有望效仿Meta，在AI驱动广告上做出类似的成果。因此我们认为，出于对太过一致性预期担忧miss预期而短期回避的资金，在业绩落地情绪消化后可能会找机会回归。在新领域的投入扩张相对可控的情况下，股王仍有希望从14x恢复16x的中性估值（+15%）。

当然后续的民生政策依然非常关键，如果政策积极，那么支撑腾讯走广告、金科顺周期的逻辑，16x的估值进可攻，甚至达到20x勉强对标全球互联网巨头的水平。而若短期政策动作较小，宏观压力继续占上风时，腾讯也有望靠着“高股东回报和高竞争壁垒”成为“退可守”的核心标的。

虽然从保守到乐观的预期下，海豚君假设的估值预期弹性和一些成长股、魔性小票不能比，但如果在满足确定性的第一要求下，去寻求一个相对稳定收益的话，股王仍然是一个不错的选择。